展望2021年流动性环境，核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体体现在三点变化上：1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少上半年可以持续；2、对应的，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。 　　这其中，目前市场最大的争议在于明年的杠杆率目标，究竟是“去”还是“稳”？我们认为，自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”，治理的落脚点也由“总量”转为“结构”，旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡，来减小杠杆风险。 　　社融展望：两大视角下，明年预计回落至12%附近。我们从稳增长、稳杠杆来框定明年社融增长的合意范围，预计明年社融规模或小幅回落至34万亿左右，存量增速降至12%附近，较今年下降约1.8个百分点。 　　一、展望2021年流动性环境，核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体体现在三点变化上： 　　1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少上半年可以持续；2、对应的，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。 　　二、这其中，目前市场最大的争议在于明年的杠杆率目标，究竟是“去”还是“稳”？ 　　我们认为，自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”，治理的落脚点也由“总量”转为“结构”，旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡，来减小杠杆风险。 　　从这一角度看，虽然本轮杠杆抬升速度较快(三个季度抬升24.7个百分点)，但由于结构上尽力遵循了效率和平衡原则(国企稳杠杆，民企加杠杆，中央政府积极加杠杆，居民部门常态加杠杆)，在疫后快速压降杠杆的迫切性不强，快速切换到去杠杆反而可能形成政策目标的两极化，给经济修复的过程增加不确定，稳杠杆也并非是绝对意义的杠杆率横住，预计2021年杠杆率小幅回升仍然是大概率事件。 　　三、社融展望：两大视角下，明年预计回落至12%附近 　　基于以上分析，我们从稳增长、稳杠杆来框定明年社融增长的合意范围，预计明年社融规模或小幅回落至34万亿左右，存量增速降至12%附近，较今年下降约1.8个百分点。 　　稳增长的视角 　　我国金融和经济要素边际增长比率相对稳定，自2012年以来，我国每年每多增1单位名义GDP，就需要约3.14单位的新增社融(排除掉极为宽松的2015年、2019年和去杠杆的2018年)。因此，在名义GDP增速的假设之上(2020年2.8%，2021年11%)，明年需新增社融35万亿左右，相应社融增速约12.3%。 　　稳杠杆的视角 　　从杠杆率“更稳一些”的角度看，假设今年年末社融增速13.8%，全年GDP名义增速2.8%，那么杠杆率今年年末或达272%。进一步假设2021年GDP名义增速11%，那么对应杠杆率的三种情形(平稳、小幅抬升3pct、抬升6pct)，社融增速应分别为11%、12.2%、13%。 　　风险提示：海外风险事件超预期，疫苗进展超预期，国内政策超预期。